如何防止科创板被恶炒|复旦大学EMBA

导读：

科创板自7月22日正式上市以来，前两天已经“满月”。总体来看，这一个月以来科创板运行平稳，接下来的日子也要预防科创板被恶炒，让我们听听唐跃军教授怎么分析：

不忘初心，牢记使命

——如何防止科创板被恶炒

科创板的初心

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中国科创板设立的初心自然是推动中国科技创新，助力中国企业、经济、社会的转型与升级。一般而言，推动创新需要解决三个问题，即创新资源与机会从哪里来？创新收益如何占有和分享？创新风险如何控制？科创板的设立正是着眼于这三个方面。

首先，科创板通过构建市场机制，可以有效连接市场资源与科技创新企业，借助资本市场的资源优化配置功能和声誉机制，表现良好的科技创新企业可以获得更多更好的包括货币资本和人力资本等在内的创新资源和能力，当然，前提是在科创板市场有效的情况下。

其次，创新收益如何占有和分享涉及到各利益相关者，特别是对创新而言至关重要的关键人力资本是否能够实现激励相容的重要问题。在市场有效的情境下，科创板将为创新收益的占有和分享提供最为便捷、有效的渠道。

最后，实施注册制的科创板实际上提供了一个致力于创新的关键人力资本和企业与市场资源风险共担、收益共享的机制，使得高风险和高收益基本匹配，提升市场资源和能力的风险偏好，实现金融服务科技创新的初心与使命。

在上交所设立科创板并试点注册制旨在借助资本市场制度和机制的力量，实现关键核心技术自主可控，把创新主动权、发展主动权牢牢掌握在自己手中。科创板的使命是重点支持高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合，引领中高端消费，推动质量变革、效率变革、动力变革。科创板初心和使命的达成是以市场有效为前提的，而市场有效则有赖于合理的制度安排和机制设计。

科创板被恶炒

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目前看来，科创板离有效市场还有不小的距离，这集中体现在科创板堪称火爆的炒作。科创板7月22日开市，大约一小时之内首批挂牌的25家公司平均换手率就已经超过50%；到收盘时，25只科创板股票，平均换手率高达77.78%，其中6家换手率超过80%。上市第一周，科创板公司平均换手率达206.7%，上市前两周，科创板公司平均换手率高达437.2%。与超高的换手率互相辉映的是“喜人”的涨幅，在10个交易日之内，首批科创板所有个股较发行价涨幅均超1倍，11只个股涨幅超过2倍。

除了火爆的换手率和股票涨幅之外，市场成交量亦相当惊人。10个交易日之内，科创板总成交额高达2846.6亿元，交易所披露的龙虎榜数据显示，游资接力炒作成为科创板增量资金的最主要来源，且出现同一营业部席位同时现身买入卖出榜前列的现象。上交所8月2日盘后亦指出，本周科创板发生4起证券异常交易行为，包括拉抬开盘价、开盘集合竞价虚假申报和连续竞价阶段拉抬股价等，上交所对此及时采取了书面警示等自律监管措施。

科创板如何防止被恶炒

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显然，中国A股一直以来盛行的游资炒作之风刮到了刚刚设立的科创板，这极其严重地损害了市场的有效性，对科创板的初心与使命构成巨大的威胁。那么，如何从根本意义上有效防止新设立的科创板被恶炒呢？答案可能只能是以合理的制度安排和机制设计来逐步提升科创板市场的有效性。有鉴于此，为了推动新设立的科创板有效解决创新资源与机会从哪里来、创新收益如何占有和分享、创新风险如何控制这三个问题，我们建议：

1. 严格上市标准并动态更新，让投资者分享科技创新红利。

总体而言，科创板潜在的上市企业应该满足科技与创新的要求。不满足上市标准的现有科创板企业应当做退市处理，严防缺乏持续科技创新能力的企业混迹于科创板导致劣币驱逐良币的“柠檬市场”。

2. 强化信息披露，改变中小投资者信息弱势地位。

科创板和注册制要切实保护中小投资者的权益，需要以信息披露为中心，而不是在免责压力下的实质性判断。在信息披露方面，公司控制性股东、董监高以及中介机构要承担连带责任。监管部门负责审查信息披露是否合规，对其内容不做实质性判断，尽量避免行政干预，将市场归还给“市场”。

3. 优化公司治理，发展合理的制度安排和机制设计。

在科创板和注册制下，构建人力资本主导的公司治理模式，允许企业实行“同股不同权”的公司治理制度安排和治理机制设计。不再对拟上市企业股东人数和股东来源性质等做强制性的行政规定。

4. 完善IPO发行制度，防止投机炒作荼毒中小投资者。

在证监会《若干规定》和交易所《实施细则》进一步约束减持的情况下，新股、特别是中小创以及科创板新股单只股票的实际供给稀缺，中小创以及科创板上市公司实际的盘子非常小，资金非常容易操控炒作。为了解决中国市场新股疯狂炒作的痼疾，反对通过非市场化的行政手段人为限制各类市场参与主体减持行为，我们的主张是全部放开。新股上市之日即全流通，所有持股人均可立即自由买卖。全流通下股票的市场供给和需求可能更容易均衡，防止单只股票的实际供给稀缺导致盘子过小被资金操控，陷入到疯狂炒作之中。

5. 变革市场交易规则，还投资者以自由交易权。

科创板实施T+0制度，不设投资者门槛，且无涨跌停板限制，以此作为保障科创板市场流动性以及保护投资者权益的两大创新举措。实际上，二级市场的流动性和交易效率是市场参与者极其关注的方面，也是市场有效的重要方面。

6. 强化中介机构约束，促进中介机构与投资者激励相容。

要着力改变中介机构的收益函数和收入的期限结构，促进中介机构与市场上普通投资者的“激励相容”。建议将中介机构（保荐人、承销券商、会计师、律师等）所获中介费用的50%存入到由市场监管部门控制，由指定银行托管的账户，企业IPO上市之后每年给付10%，即分5年延期支付。如果确认该等违法违规问题，则中介机构需承担连带责任，同时监管部门对其罚款不低于其所获得的中介费总额，并可适用市场禁入规则。

7. 强化上市企业约束，促进科创板企业与投资者激励相容。

上市企业IPO所募集的资金的50%需存入到由市场监管部门控制，由指定银行托管的账户，企业IPO上市之后每年给付10%，即分5年延期支付。如果确认违法违规问题，则应要求企业交回之前给付的全部募集资金，监管部门对其罚款不低于其所募集的资金总额，并可适用市场禁入规则，涉嫌欺诈上市的企业主要责任人可处“永久市场禁入”，有效保障投资者的权益不受坏企业的侵犯。

8. 加强对控制性股东约束，促进控制性股东与投资者激励相容。

上市企业控制性股东或股东联盟需为在IPO过程中存在的任何严重违法违规问题承担连带责任。如果在该等严重的违法违规行为中无法“自证清白”，上市企业控制性股东或股东联盟需交回不低于其投票权比例的IPO募集资金并处不低于该等金额的罚款；同时，可适用市场禁入规则，涉嫌欺诈上市的企业控制性股东或股东联盟可处“永久市场禁入”。

9. 严格执行企业退市制度，基于市场机制实现科创板企业的动态竞争。

借鉴美国、香港等成熟市场经验，制定并严格实施退市制度，以便让退市常态化，吐故纳新，基于市场机制实现科创板企业的动态竞争，可以说是提升市场有效性，保护投资者权益的根本性措施之一。对虚假陈述、欺诈发行的企业，一旦发现应立即无条件退市，退回全部募集资金并处不低于募集资金之罚款，主要涉案人处“永久市场禁入”。

10. 落实投资者保护责任，发展投资者保护基金和科创板注册制IPO责任险。

科创板注册制施行后，退市的企业可能会越来越多，如何有效落实投资者保护制度，将是监管层必然面临的主要问题和挑战。在此，建议设立专门的投资者保护基金，发展科创板注册制IPO责任险。科创板上市企业控制性股东或股东联盟、公司高级管理层、中介机构等主要利益相关者均需购买科创板注册制IPO责任险。

11. 构建严刑峻法的投资者权益保护环境。

市场经济是法制治经济，严刑峻法是市场机制得以有效运行、投资者权益得以有效保障的基石。中国市场采用证券发行注册制，除了严格的信息披露制度和合理有效的市场机制，必须有真正意义上严刑峻法所带来的保障，否则势必演变为“欺诈制”，极大地损害市场有效性和投资者正当权益。通常来说，严刑峻法的标准至少是：

（1）欺诈上市的公司立即无条件退市；

（2）经济处罚不低于涉案金额；

（3）主要涉案人处不低于涉案金额的罚金并永久市场禁入，失去参与市场“游戏”的资格。

科创板和注册制不仅是中国资本市场的“成人礼”，而且有望承载中国创业创新的希望。有鉴于此，我们建议对中国科创板和注册制的制度安排和机制设计进行根本性、系统性的改革与创新，通过合理的制度安排和机制设计，让参与科创板和注册制的投资者、企业家、中介机构等形成稳定的预期并实现激励相容，切实保护投资者的权益，破除恶意炒作的痼疾，逐步提升科创板市场的有效性。

- 唐跃军 -

博士、副教授

复旦大学管理学院