实务课堂 | 洪伟力：资本市场产业链框架和中国特色的一二级市场比较

复旦大学经济学院金融硕士

9月21日晚18：00，复旦大学经济学院第450期专业学位实务模块课程正式开讲。经济学院客座教授洪伟力博士莅临复旦大学经济学院205报告厅，为2020级专业硕士带来了《中国资本市场产业链解析》系列精品课程的第一讲，主题为“资本市场产业链框架和中国特色的一二级市场比较”。此次课程由经济学院金融研究院副院长徐明东副教授主持，经院学子慕名而来，全场座无虚席。

洪伟力博士，复旦大学经济学院客座教授，金融硕士校外兼职导师，泛海国际金融学院客座教授，历任华人文化控股集团总裁，歌斐资产管理合伙人等。92年加入上海证券交易所，中国证券市场监管创始成员。96年任中创证券（上海）总经理，有近30年海内外资本市场高管经验。资深户外旅行家，野去自然旅行联合创始人，已带领数百位企业及金融精英在七大洲50多个国家从事野外旅行及探险，深入大藏区30余次。

正式开讲之前，洪博士梳理了中国资本市场产业链的结构，帮助大家对课程有一个全局性的了解。大致来说，资本市场主要分为上游一级市场和下游二级市场，监管机构贯穿整个体系。资本市场的源头来自银行、国企等资产配置型机构，其中银行与财政是核心，另类资产的管理也十分必要。

洪博士介绍了资本市场产业链分析框架的几个基本出发点。比如，既要分析资本市场与产业链的制度、机理、规律、结构，也需兼顾现阶段的宏观预测和策略建议；产业链中创造价值的根本在于企业本身；中国资本市场由于其特殊性，从上下游角度看到的资本属性也是不同的；企业运营与投资企业由于遵循不同的模型，会存在不同的理念与哲学；等等。此外，洪博士提出，强科技属性的再创业是如今个体的机遇所在，未来基础环境的变化、消费互联网红利的饱和，全球地缘政治格局等因素都将推动科技属性成为创业主流。

洪博士将一级市场与二级市场的内在性质差异，形象地称为“肉与汤”之辨。一级市场相较于二级市场来说信息高度不对称，而二级市场的灵魂就在于信息披露；一级市场的流动性不佳，而二级市场不论在LP端还是投资端都具有高流动性；从收益核心来源看，一级市场往往1-2个核心项目的回报是整个基金回报的1-2倍，而二级市场取决于整体组合配置与风格，重仓股的贡献较大；从价值波动性来看，一级市场一般采取非连续、静态的估值，且往往高于真实价值，二级市场往往采用动态的显性估值。洪博士认为，两者之间的共同点在于企业价值的判断和发现，并且辅之以生动的市场案例对此进行了解释。

课程最后，洪博士分析了一级市场与二级市场特征上的差异。长期以来，中国二级市场一直遵循互为因果的四元制度模型：制度路径依赖，70%-85%散户，父爱主义，融资端利益倾斜。而在一级市场上，企业上市难但退市无忧，中小企业市值高企及超高的流动性导致资本市场出现“双升”或“双杀”现象，同时监管者以维稳和扩容作为双重目标。在后注册制时代，企业上市门槛的降低引发了二级市场估值混乱，尤其对于短中期无法实现盈利的企业。其背后透露的监管导向依旧是向根深蒂固的融资端利益倾斜，而且必然会产生一定程度的逆向选择和道德风险。洪博士得出的结论是，注册制发展是渐进的过程，最关键的是从融资端倾斜转向投资端，尤其是中小投资者，出台严格约束创业者和PE/VC们的规则也是必要的。

三小时的课程很快结束了，经过洪博士对资本市场产业链结构的全局展示和耐心讲解，同学们纷纷表示对资本市场产业链有了更清晰的认识，并更加期待下次课程的到来，诚挚期待洪博士在后续课程中能为大家带来更多精彩的分享。