算算中国资本外流这笔账|复旦大学金融投资资讯

丁爽|渣打银行大中华区研究部主管，复旦大学校友

中国的资本外流近期是大家关注的一个焦点，王庆博士前面也说到了汇率的预期，他用了一个年化的变化，这实际上是一个很重要的概念，就是今年年初的时候，我跟一个投资者进行交流的时候，曾经有一个投资者预测人民币兑美元的汇率超出一般人的想象，一般人都是想到7或者到8，但是有的投资者想到了11。所以，这是让人非常吃惊的，而且对冲基金实际上是按照这个操作的。所以，资本外也是在这种汇率预期的状况下发生的。

中国的经常账户去年的情况还是比较强硬的，经常账户占GDP比重3%，但是资本账户的外流是创记录的，完全抵消了经常账户的顺差，结果外汇储备下降了。我们的预测差不多下降了200亿，只不过估值有利于中国，最后净增加了100亿。所以，压力可能是缓解了，但是还是有一定的压力。从中长期看，中国的经常账户还会保持顺差，特别是现在针对一揽子货币保持稳定的话，中国的贸易会有所回升，但资本账户的压力会长期存在。所以，最后体现到汇率，人民币汇率升值的可能性相对会比较小，因为经常账户顺差，资本账户逆差。

2015年经常账户，中国的贸易顺差按照外管局的统计是5670亿美元，按照海关是6000亿，这是一个创记录的数字，服务贸易也是创记录的，接近2000亿美元。所以，最后互相抵消以后经常账户顺差还是达到了三千亿左右，GDP的3%。中国出口去年很不景气，负增长，但这是不是说明中国贸易就失去了竞争力了？我觉得这个判断可能有点儿太早。

其他主要国家贸易的增长，比中国的负增长更厉害。前两天世界贸易组织刚刚发布了全球的进出口的数据，中国出口下降了差不多3%，全世界平均下降13%，中国出口在世界的出口总额中的份额上升到13.8%。所以，我觉得贬值的压力不在于我们的出口，更多的是资本账户。

外管局的统计数字，资本的外流，我用的是非直接投资资本外流，如果把误差和遗漏放在一块，实际上去年是达到了差不多7000亿美元。每个月按照各种数据，贸易数据，包括直接投资数据，包括人民银行的资产负债表测算的数字，2015年全年的资本外流是7500亿美元，所以，这两个数字还是比较吻合。总体来说，非直接投资的资本外流是创记录的。最后造成了一方面是外汇储备的下降，另一方面大家很关心资本外流反映了什么，资本外流至少是从去年的角度来看还并不是反映家庭部门的大规模的资本外流，我的观察主要还是反映了企业部门的去杠杆，而且不仅是去杠杆，而且是积累对外资产，一方面他是归还外债，一方面是积累对外资产来对冲外汇的风险。

中国的国际投资头寸数据，分析两项，一项是贷款，一项是贸易融资，都有资产方和负债方，之前大家知道套底交易，大家喜欢借美元债。所以，一段时间中国负债在零以下，负债增长很快，但是从去年开始我们就看到应该是2014年中就达到顶点，然后负债就下降。另一方面零以上是资产，资产是稳步上升，而且应该说2014年以后上升的速度还很快，最终它的净资产，曾经是负的，现在是正的。这个数据2011年才开始有，所以，有史以来对外净资产达到最高水平，达到3700亿美元，最低的时候曾经是负的2500亿，资产负债表的调整是达到这么大的规模。

单纯从企业的资产负债平衡对称来说，从宏观角度是对冲早已经完成，大家可以看到很多企业已经积累了很多外汇。这是资本外流所发生的状况，因为贷款和贸易融资不反映家庭部门的资产负债，这方面还没有大规模的开始。最后造成中国的资产负债一个是储备的资产，另一方面是非储备的资产。国家储备资产下降，非储备资产增加。这是对过去的回顾。 

刚才提到我对经常账户还比较乐观，乐观的原因是什么？中国市场份额还在增加，而且这个增加是发生在中国的一揽子货币在2005年之后升值了30%-40%，即使在2015年人民币兑美元贬值，对一揽子货币升值了3%到4%，这种情况下中国还是获得市场份额，这说明竞争力还是存在的，而且如果是从今以后不再升值了，很可能会使得中国的贸易状态有所改善。从进口来说，总体的贸易顺差改善不会那么多，但是实际上它实质的进口状况可能比去年还要好。

资本账户很大程度上取决于美国的政策，我从去年一直对美国的经济最悲观的一个，曾经预测美国经济今年增长1.4%，我们调成1%。对美国经济的共识预测历年的调整，每年年初都是3%左右，最后调到2%。

大家预测的时候有一个基本假设，就是经济回归到它的潜在水平，大家觉得美国的潜在水平可能在3%左右，经过那么多年调整之后回到这个水平，当然也有可能美国潜在增长的速度已经发生了变化，现在已经不是3%了，而且按照我们观察的周期，美国经济增长的扩张期已经超过它的顶部，接下来要往下走。如果是这么一个状况，美元的强势，年中美元还会走强，市场还会有一到两次美元加息，我们观点如果它增长1%就没有加息了，而且年底之前我们要讨论减息了，最近四位美联储主席讨论是不是加息加错了，我们觉得可能是个错误。

如果这样，人民币的压力相对会比较小。但是即使在这种情况下，升值的可能性也是非常小的。问题在哪儿？还是回到资本账户，企业部门的去杠杆完成了，但是家庭部门的资产配置多样化这方面的需求，应该说还没有全面展开，而且今后这方面的需求会增加。 

最近汇率的稳定多方面原因造成，一方面是央行的预期管理有了很大的改善，另一方面间接的受益于美元的走弱，当然大家也看到有一些资本账户的管制措施，特别是现行的措施得到了加强，我感觉到的信息从央行角度，要是外汇市场的状况有所稳定或者改善，中国资本账户的开放，人民币国际化还会继续进行，这个方向是不变的。 

所以，即使是经常账户顺差造成升值压力，这会使得政府更加开放资本账户，把这部分压力就去掉了。所以，如果有升值压力，可能资本账户的开放力度会更加大，家庭部门的资产海外配置会进一步的增加。所以，总体来说，经常账户还是顺差，资本账户可能逆差会长期化，最后资本账户开放的步伐以后会随着整个国际收支总体平衡状况进行调整。